原文作者：S Capital Research，Odaily星球日报经授权发布
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上篇我们介绍了基础类固定利率协议，其机制本质上是通过铸造零息债券来支持固定利率借贷，而我们下面要介绍的本息分离固定利率协议，以及结构化分层产品都是建立在其他底层协议之上例如AAVE, Compound, Yearn Finance，最大的不同在于他们只支持固定利率存款，而没有固定利率借款的功能，下面我们就来依次介绍这些协议。
本息分离固定利率协议
本息分离协议：用户将资金存入借贷协议或收益聚合器后，可以将存入的本金和未来的利息分割并代币化。利息代币在结算前根据市场对未来利率的预期进行定价，而本金代币相当于零息债券，可以在到期日后按面值赎回资产，零息债券在到期日前根据资产在市场上的时间价值进行折算。在这种机制下，固定利率和杠杆做多利率市场被创造出来，具有代表性的项目有Element，Pendle， Swivel。
Element Finance
Element的所有资金都存放在收益聚合器Yearn Finance中，并分成Principal Token（PT）和Yield Token（YT）。
本金代币（Principal Token）
当Element协议的储户选择了一个期限锁定期时，本金代币就会被铸造出来并发放给他们。Principal Token可以在期限结束时按1: 1 的比例赎回其基本存款金额。
收益代币（Yield Token）
当Element协议的储户选择了一个期限锁定期时，收益代币被铸造并发放给他们。Yield Token可以赎回为Underlying Vault Strategy在期限内积累的可变利息。
本金代币相当于零息债券，可以在到期日后赎回，而收益代币代表未来的利息，可以在到期日后赎回该期间实际产生的利息。在传统金融中，Element的做法类似于债券剥离。债券的本金和利息是分开的，所以PT相当于零息债券，而YT则是分离出来的息票。这种灵活的架构促进了一些更复杂的使用场景，即固定收益存款和利率交易，并为固定期限的再抵押提供必要的核心基础设施。
Basic Mechanism
固定利率的实现
用户有两种方式来实现固定利率，一是先通过底层资产铸造出PT和YT，由于YT是可变利率头寸，因此变卖YT留PT则可以获得固定利率头寸。第二种方式通过AMMs的支持下，可以以折扣价购买本金代币（Principal Token）。而固定利率取决于购买时资产的折现率。一般来说，本金代币离到期日越远，折扣就越高。在期限到期时，用户可以选择以1: 1 的价值赎回他们的本金代币。如果用户想提前提取并在期限到期日之前赎回赚取的固定利率收益，也可以将其卖给AMM，以赚取由二级市场定价的截至该点的固定利率。
Element的本金代币和利息代币可以在定制的Balancer AMM中进行交易。一个典型的流动性池持有本金代币与它的基础资产（eP:yETH和ETH）配对。每个期限都有自己的流动性池，与本金代币的到期日相对应。
想向AMMs提供流动性的用户可以提供与期限相匹配的资产，以及该流动性池中的配对资产。需要注意的是，目前Element只可以给本金代币注入流动性。
Element AMM
本金代币与利息代币由于性质不同，所以Element要分别建立流动池，而类似于零息债券的本金代币选择使用YieldSpace AMM曲线并且部署在Balancer V2上作为其本金代币的流动池，因此可以有效减轻对于流动性提供者面临的无偿损失。对于购买折价资产并提供流动性的用户来说，他们将赚取波动性抑制的可变收益率和提供流动性的AMM费用。对于通过铸造本金代币，然后用本金代币提供流动性的用户来说，他们将赚取可变的利息收益（从持有的收益代币），此外还有提供流动性的AMM费用。利息代币可以在到期时赎回，以换取在此期间积累的利息。然而，由于未来的利息是不确定的，利息代币的赎回价值将是它在期限内代表本金的平均收益。并且期间可能会由于市场供求关系的变化而导致较大的价格变化，所以选择传统AMM,即x*y=k作为利息代币的流动池的较容易的价格发现曲线。遗憾的是，在当前熊市的宏观背景下，利息代币并没有二级市场，也意味着没有流动性提供者。这也反映了这个机制的基础性问题，YT的价格发现困难。如果只能交易PT的话，Notional肯定是更好的选择，因为底层的借贷是在实际发生的。
Advanced Trading Strategies for Both Principal Token and Yield Token
卖PT，留YT
用户卖掉PT获得资本效率的流动性，用户通过在Element Finance 中MintLP界面对基础资产进行拆分。将拆分后的PT在对应的Pool中卖出，不过是以折价，折扣率根据到期日远近和市场供求所决定。此时，卖方用户仍然拥有基础资产的可变利率（也就是YT），但本金获得释放。
买卖YT
直接买YT相当于做多利率，如果用户认为未来利率会下降，也可以按照当前汇率直接出售YT，提前锁定收益，相当于做空利率。
增加对可变利息的敞口（循环买卖PT，累计YT）
以折扣价出售其PT并获得资本效率的用户可以选择将其获得的资产重新存入Element，以进一步增加他们对可变利息的总体敞口。这里称之为 Yield Token Compounding，它允许用户在没有清算风险的情况下（无抵押）获得这种增加的风险。换句话说，复利做多利率，提高YT敞口。不过需要注意的是，Discount Rate并不是一成不变的，YT的APY也是随时变动的。并且在以太坊网络上，用户每次交易需要支付高昂的gas费。
Pendle Finance
Pendle是一个DeFi收益率交易协议，目前建立在以太坊上，其用户类型和基本机制与Element高度同质化。
Basic Mechanism
Pendle Finance 将计息代币包装成SY（标准化的收益率代币）。然后，SY被拆分为它们的本金和收益率部分，分别是PT（本金代币）和YT（收益率代币），这使得它们可以通过自定义的V2 AMM进行交易。与Element 不用的是，Pendle会先将计息代币先标准化为SY在而不是直接生成本金代币和利息代币。例如，stETH、cDAI和yvUSDC可以被包装成SY-stETH、SY-cDAI和SY-yvUSDC，使它们的收益率生成机制标准化，以便在Pendle上得到支持，这个过程在幕后自动发生，所以从用户体验上感觉是直接与他们的计息代币互动，而不是手动处理SY <>收益率代币的转换。此外，计息代币标准化的重要意义在于Pendle考虑到了由于本息分离需要单独为本金代币和收益代币分别建立流动性池，这在资本使用效率上是极差的，因此Pendle利用单一的流动性池促进PT和YT的Swap。通过PT/SY池，PT可以直接与SY进行交易，而YT交易也可以通过Swap进行。
与Element 另一点不同的是，Pendle的YT代表获得存款利息的权利，YT代币持有人可以实时Claim任何应计收益，持有时间越长，可以获得的收益越高，随着临近到期日，YT不再继续累计收益，价值会减少到零。而Element 收益会一直在YT代币的价值上累计，直到到期日才可以兑付。
Pendle v2 AMM
Pendle第一个版本的AMM，其定价公式遵循Uniswap的恒定做市商乘积公式x*y=k，并选择SushiSwap作为流动池。在上一个章节我们提到了这个曲线并没有考虑时间变量这一重要因素，这意味着流动性提供者将不可避免地随着时间变化而产生损失。因此Pendle v2新推出的AMM做出了重大改变来保护流动性提供者的利益，参考了Notional Finance的AMM，并且稍加改良，针对PT使得新的AMM曲线的变化让收益率随着时间的推移而累积，并在PT接近到期时缩小了其价格范围。除此之外，AMM带来的无偿损失也得到了缓解，因为LP的两种资产彼此高度相关（例如PT-stETH / SY-stETH）。如果在到期前提供流动性，LP的头寸将等同于完全持有基础资产，因为PT基本上是朝着基础资产随着时间不断升值的。在到期前的大多数情况下，PT在一个收益率范围内交易，不会像现货资产的价格那样波动。例如，假设Aave的USDC贷款利率在合理的时间范围内在0% -15% 之间波动（PT也相应地在这个收益率范围内交易）。这个前提保证了任何时候的低无偿损失，因为PT价格不会与提供流动性的时间相差太远。虽然PT可以参考Notional Finance的AMM，但YT显然并不适用零息债券的定价公式。基于PT + YT = SY，Pendle通过PT/SY池来间接实现YT的价格发现和交易，再次反映了这个机制的普遍问题，就是YT的价格发现困难。
Swivel Finance
在Swivel的设计中，一个代币代表未来产生的收益（nTokens），另一个代表基础代币的所有权，可在该未来日期赎回（zcTokens）。类似于前面提到的协议，固定利率的实现可以通过存款人在期初出售利息代币，保留本金代币以获得固定利率，或者直接在二级市场折价购买zcTokens。不过与Element和Pendle不同的是，Swivel采用的是做市模式是Order Book。
AMM vs Orderbook
到目前为止，AMM已经被证明是引导流动性的有效机制，然而在衍生品市场中，AMM的功效和资本效率尚未被完全证明。我们在上一个章节提到了，现有的AMM需要对零息债券的价格会随着时间的变化而变化的特征做出调整，而本息分离协议又加入了利息代币，其价格会随着时间和市场供需平衡所导致的利率的变化而变化，因此对于利息代币的估值会更加困难，如果无法根据标准的衍生品定价变量来调整报价，流动性提供者就会面临损失的风险。而Swivel选择使用链下的订单簿机制来解决AMM上本金和利息代币定价的困难，让实时交易的用户报价来平衡市场风险。同时，订单簿可以为所有市场参与者提供更高的资本效率和灵活性，使做市商不仅可以避免定价扭曲造成的损失，还可以为用户提供最佳价格和最低的交易成本。虽然订单薄的交易效率可能不如AMM高，但Swivel试图通过提供与大多数AMM相同的象征性激励措施来引导流动性，将平台50% 的代币数量奖励给那些订单被执行的做市商以此来提高交易效率。此外，订单簿可以提供本金代币-利息代币对，允许用户直接交换两者，实际意义体现在对利率交易的灵活性，而不需要像Element那样在两个AMM（YT-Underlying PT-Underlying）上交易，也提高了交易效率。
Summary
以上三种本息分离固定利率协议通过计息资产铸造本金代币和收益代币并进行分离，本金代币类似零息债券以此来确定固定利率，而收益代币类似于浮动利率的息票。此类协议的魅力在于可以根据本金代币和收益代币组建不同的交易策略。用户看涨利率可以购买收益代币，看跌利率可以按照当前利率出售收益代币，提前锁定收益。杠杆做多可变利率（Yield Token Compounding）通过重复变卖本金代币，购买收益代币提高敞口，但缺点在于每次交易都需要支付高昂的gas fee，并且面对每次交易收益代币的APY和本金代币的Discount Rate存在很大的不确定性。因此，这种做多利率的方式虽然新颖但是并不有效，且成本较高。此外，三种协议同质化较高，对于直接交易利率来讲，本息分离协议实际上不如利率互换协议(IRS)更加直接，且IRS在传统金融有比固定利率借贷更大规模的市场体量。此外，如果单从打造固定收益产品的角度来看，Notional Finance和Yield Protocol 更加简单直接。总的来说，本息分离协议在固定利率赛道处在一个很尴尬的位置，重点似乎在于交易浮动利率，并不在于固定收益，因此会导致在竞争力层面不如纯粹的固定利率借贷产品，和利率互换协议。
结构化分层（固定利率衍生品）
结构化分层（固定利率衍生品）：以上通过零息债券和本息分离来实现固定利率的协议并没有对投资者的风险偏好进行分层，由于未来的利率是不确定的，而且每个人的风险承受能力和资本的机会成本都不一样，所以风险可以根据个人的需求进行重新分配。结构化分层协议可以将利息收益分成不同的等级，并根据投资者对市场的预期，将其重新组合成不同的金融衍生品，这也是一种利率重新分配的形式，具有代表性的项目Tranche Finance。
Tranche Finance
Tranche是一个管理风险的去中心化协议，允许用户将任何应计利息的代币切成固定利率和可变利率部分。该协议与应计利息的代币整合，如Compound的cTokens，AAVE的aTokens和Yearns策略，以创建两个新的计息工具，一个是固定利率的Tranche A（优先级），另一个是可变利率的Tranche B（次级）。
Basic Mechanism
用户可以将资产存入Tranche A，获得固定利率的回报，或存入Tranche B，获得高于基础协议的潜在可变回报，但也有可能是负的。
当用户把资产存入Tranche协议时，它将被自动转移到相关收益协议，并立即开始产生收益。作为回报，用户会收到Tranche代币，该代币可在任何时候被赎回。收益率取决于用户存入的Tranche类型。
Scenario Analysis
Good time — 基础收益协议的回报率高于固定利率。
优先级持有人的数量，越多越好。优先级持有人越多，投资于基础协议的回报率越高。
次级持有人的数量，越少越好。次级持有人越少，分享协议盈余的参与者就越少。换句话说，如果次级持有人较少，他们每个人的份额就会更高。
Bad time — 基础收益协议的回报率低于固定利率。
优先级持有人的数量，越少越好。优先级持有人越多，次级持有人的赤字就越大，此时次级的可变收益率为负。
次级持有人的数量，越多越好。次级持有人的数量越多，承担赤字的参与者就越多。换句话说，虽然次级还是有赤字，但是承担损失的人多了，损失会被平滑。
Staking SLICE
为了确保流动性并激励参与治理和协议的使用，引入了三个Staking模块 – SLICE Staking、SLICE-ETH LP Staking和SLICE-DAI LP Staking。SLICE持有者和流动性提供者可以锁定他们的SLICE和SLICE-LP代币，以获得额外的奖励，这些奖励按每周、每月、每年两次和每年的时间表分发。
Summary
Tranche Finance通过固定利率与浮动利率分层创造出优先级和次级市场。但是Tranche没有内置的AMM来确定利率，取而代之的是DAO（SLICE持有人）通过投票决定支付给固定利率持有人的利息数额，这对优先级Tranche A持有者并不友好，因为利率可以在任何时候被投票增加或减少，因此Tranche A并不是真正意义上的固定利率。固定利率的实现方式主要依靠其他DeFi借贷协议和收益聚合器，产品本身也只是做了一个分层的处理，且只涉及固定利率存款没有固定利率借款，存款利率远不如基础类固定利率协议Notional更有吸引力。
